Erik Knutzen, 多元资产类别首席投资总监

2021年7月19日

自美国国库债券收益率在 3 月末触顶以来，美国整体通胀率已经连升三个月，反观 10 年期美债收益率却下降至 1.3%；反映通胀预期的盈亏平衡通胀率同样下滑。

市场上现时有一论点认为，由于去年疫情压低比较基数，以致今年通胀率上扬，但此说的立论基础似乎日渐薄弱，原因是美国 6 月份物价已比 5 月上涨 0.9%，环比增幅是 2008 年以来最高。

至于另一论点则归咎能源价格为刺激通胀走高的主因，但核心CPI(在扣除油价等波动大的物价后)在同期上升4.5%，可见此说同样欠缺说服力。

还有一论点认为，疫后经济复苏是刺激通胀飙升的原因，例如二手车车价同比上涨 10%，但这些原应是 “暂时性” 的效应，现在看来又比预期的持久。

经济师的共识现在不但预测通胀率将在今年飞升，明年的情况也相若。与此同时，PPI在6月升幅也超越预期。面对这些通胀数据，除了美国国债的反应有违直观之外，还有其他资产也表现异常。

即使企业收入和盈利业绩普遍不俗，但只有少数的价值类、周期性、旅游与休闲、银行和小型股在第二季表现优异。此外，美元展现一些强势，甚至连不断上涨的黄金价格似乎也更多地是因为收益率下降，而非通胀担忧加剧。

若要解构当前的矛盾格局，其一原因可能是大多数投资者认为通胀将持续下去，且随着各国央行被迫缩减资产购买规模并提前加息，他们已为金融环境趋紧定价。

另一解释则从技术面出发：由于投资者在此前过度押注于短久期的复苏概念多头头寸，但美联储在6月FOMC会议上的鹰派态度，触发市场反思既有的投资布局。

当市场参与者进一步消化美联储的信息，明白到他们既不必担心通胀失控，也无需忧虑当局过于收紧货币政策时，相信周期性资产将小幅回升。将2008-09年金融危机后及在疫情后的经济复苏期作比较，发现周期类股对比防御类股的表现，在这两段时期的前 15 个月其实十分类似。

当然，过去绩效并不保证未来的表现，但我们确信市场走势在未来几个月将更跌宕起伏，复苏与通货再膨胀交易仍有上行空间。