新冠疫情对经济的震荡，已使高收益债券市场赢家和输家的表现，形成了前所未见的极端分途格局，也因而开创了两类截然不同的价值投资机会。

安心型交易机会

第一类可以称之为「安心交易」机会。

在本次涨市的初始阶段，我们已指出不必为了追求更高收益或总回报而过度承受信贷风险。我们认为有关大量BBB级债券将被降级的忧虑乃言过其实，而我们偏好于评级较高的高收益债券，尤其是原投资级但被降级至高收益级别的「坠落天使」(fallen angels)。

这些债券今年表现亮丽，而CCC级债券的表现也似乎一面倒地落后于较高评级的高收益债券，CCC级债券之间的表现离差水平(dispersion)亦处于历史高位，因此为投资者营造了理想的选债环境。

特别是在当前经济可能迅速变好或变坏之时，已公布的信用评级未必能够适时反映最新情况，因此投资时自行评定信用评级不可或缺。

我们所投资的CCC债券皆是我们在内部评定为B级，或是其商业模式在现时环境下仍能持久的债券，相信这些债券既有望带来优于整体市场的收益，也不会损害投资组合防范违约的能力。

我们现时增持量最大的CCC级债券板块包括科技、金融服务和电信业，相信在这些行业的部分发债人非但没有受到现时的环境影响，甚至能够因而受惠。以保险经纪为例，这些企业普遍维持现金流表现，但债券收益率却高于中位数，而我们持债量最大的两家保险经纪商在今年第二季度的获利，其实相较去年同期继续录得增长。

困境型交易机会

至于第二类则是把握那些看起来岌岌可危的债券所带来的投资机会。

美国高收益市场目前约有10%债券的价格远低于其面值。由于投资这类财困债券必须对公司破产和重组具备深度知识和经验，路博迈设有专家团队专责投资，至于我们的传统高收益债券组合则维持显著减持此类财困债券。

我们相信，专门投资财困债券的团队在未来将继续获得不俗的机会，而在目前赢家和输家表现极端分歧的局面下，预期财困债券在整体高收益市场中的占比仍将在好一段时间维持偏高。

我们认为在这领域中现时有三类企业：

第一类是最终不必申请破产保护且能够重拾价值的公司；第二类公司是可能需要重组债务，而现时的债券价格水平完全足以弥补破产程序的时间和不确定性之影响；至于第三类则是目前的债券价格水平未充分反映破产风险的企业。

我们固然回避投资于第三类债券，至于债券价格处于极低水平的公司尽管数目庞大，但采用精密信贷和法律分析而能够被列为首两类的企业数目其实相对上较少，而这些正是我们构建财困债券组合的潜力公司。

不过，现时仍有大量因非系统性、行业或宏观风险各异而极难分析的发债商，虽然目前未必是投资时机，但假以时日当形势转变也有望带来机会。

总的来说，我们正在发掘机会且预测可能接连会有企业破产的行业包括戏院、酒店、餐厅和航空业供应商。

路博迈

2020年10月12日